探讨这个问题的缘起是筆(bǐ)者参与的某起投资合同纠纷案件，目标公司融资方向几名投资人出具了一份带有(yǒu)现金补偿承诺的承诺函，双方对于该承诺函的性质、效力以及是否公平等系列问题产生了争议。该案件虽然最终取得胜诉，但也引发筆(bǐ)者对“现金补偿型业绩对赌条款"如何设置的思考，希望能(néng)通过本文(wén)能(néng)对投资人有(yǒu)一定的借鉴价值。

一、最高院对于对赌协议的指导意见

依据《九民(mín)纪要》对于对赌协议的界定，“实践中俗称的’对赌协议’，又(yòu)称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，為(wèi)解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理(lǐ)成本而设计的包含了股权回購(gòu)、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。"

最高人民(mín)法院的界定将“对赌协议"与“估值调整协议"划等号，认為(wèi)对赌的实质是融资方与投资方事后对目标公司估值的调整。发生调整的原因或条件是，交易一方当事人（融资方）在目标公司的经营上有(yǒu)信息优势，认為(wèi)目标公司未来发展具有(yǒu)较大的确定性，由此在融资方与投资人之间就目标公司未来的价值形成的一种变动补偿性质的协议，一旦未来目标公司的价值无法达到融资方承诺的目标，则融资方需要根据届时目标公司的价值对投资方进行补偿，补偿的方式包括股权形式（股权回購(gòu)或低价转让股权）或金钱补偿；若届时公司的价值能(néng)够达到融资方的承诺目标，则投资方也需要给予一定的超额补偿。

随着大众投资渠道的多(duō)样化，除了专业的投资机构之外，也有(yǒu)大量的自然人进入股权投资领域，相较于专业投资机构对条款设置的专业性以及严谨性，大部分(fēn)自然人则缺乏对条款的专业草(cǎo)拟或识别能(néng)力。加之对赌协议在当前《民(mín)法典》中并非有(yǒu)名合同，对于此类合同的审理(lǐ)并没有(yǒu)针对性的法条进行规范，导致法院在审理(lǐ)中只能(néng)按照民(mín)法典合同编通则部分(fēn)或债权总则部分(fēn)的规定进行审理(lǐ)，也因此在对赌协议的诉辩过程中，双方可(kě)以就一些细节向对方进行抗辩，尤其是对于非标准的对赌协议更是引来较多(duō)的可(kě)争议点。

二、案件的基本情况

上述案件中，融资方与投资方签订了《股权转让协议》，约定融资方将持有(yǒu)目标公司的一部分(fēn)股权转让给投资方，未来投资方加入目标公司的投资顾问委员会，但投资人无权参与目标公司的经营、管理(lǐ)与决策，只能(néng)在投资顾问委员会中行使监督权，对公司的财務(wù)有(yǒu)权进行监督和审核。同时，规定了目标公司收入的分(fēn)配模式，首先用(yòng)于公司日常经营以及融资方的品牌管理(lǐ)费支出；其次，给融资方的管理(lǐ)人员分(fēn)配绩效奖金和超额奖金、融资方的管理(lǐ)分(fēn)红；剩余部分(fēn)属于公司的净利润，给公司的投资人进行分(fēn)配。

签订协议后，融资方与投资方之间并未进行股权转让登记，目标公司的股权在工商(shāng)登记上仍然登记為(wèi)融资方，目标公司也未召开股东会或所谓的投资顾问委员会明确各投资人的权利。前期融资方均进行了分(fēn)红，公司的收入情况也给投资人进行汇报，投资人也可(kě)以到公司了解目标公司的运营情况。直至疫情等因素影响到了目标公司的运营，加之融资方通过控制目标公司的情况将目标公司的大量资金抽调到融资方的另外一个项目，导致目标公司分(fēn)红无以為(wèi)继。在此情况下，投资方要求召开股东会以及投资人顾问委员会了解目标公司的运营情况并形式相对应的监督权利，对公司的财務(wù)流水进行调查，但融资方均予以拒绝。

经双方博弈，融资方向部分(fēn)投资方出具了一份承诺函，主要内容是：融资方承诺至2022年12月11日前，投资人在目标公司的分(fēn)红达到投资人的实际投资金额。若分(fēn)红无法达到投资人实际投资金额的90%，则由融资方先行垫付。垫付金额从后期的正常经营中予以扣除。

最终，融资方在出具承诺函后也未能(néng)进行任何分(fēn)配，导致了诉讼的产生。

三、对此承诺函的性质的不同理(lǐ)解与界定

因為(wèi)本案中融资方出具的承诺函并非标准的有(yǒu)名合同条款，语句看似清晰简单，但也导致本承诺很(hěn)难有(yǒu)对应的法律属性界定。承诺函本身看上去似乎是保证或差额补足协议，抑或是保本约定，似乎又(yòu)是对赌协议但也没有(yǒu)涉及任何的目标公司的估值问题。该承诺直接锚定了“目标公司的分(fēn)红"，由融资方对未能(néng)完成的目标公司分(fēn)红目标进行“现金补足"。不同当事人之间对于此条款的理(lǐ)解也存在明显不同。

1. 明股实债

明股实债是融资方与投资方订立认購(gòu)、回購(gòu)、保本加收益等一體(tǐ)性的系列交易协议，将债权投资设计為(wèi)股权投资，本质上具有(yǒu)刚性兑付的保本性，投资需要依靠债权回款而非股份公司的股权。此类协议并不强调双方股份交易涉及的或有(yǒu)未来投资利益如不实现、不确定的情形，缺乏在一定条件下估值调整补充的补偿合意，以认購(gòu)协议、回購(gòu)协议的股权申回購(gòu)為(wèi)名，实质指向本金返还及固定逾期收益的投资行為(wèi)。此类明股实债的约定对其他(tā)股东有(yǒu)不利影响，与资本市场的良性运行不符，或存有(yǒu)关行业监管障碍，违反了法律、行政法规的强制性规定，法院会否定其效力。

若单分(fēn)析此承诺函，则大概率可(kě)能(néng)会认定此承诺函是明股实债，因為(wèi)融资方為(wèi)投资人的投资进行了兜底性的承诺，确保投资人的投资本金能(néng)够收回90%，双方在承诺函中不涉及公司未来的收益情况，也不存在针对目标公司的估值调整问题。也是基于此的理(lǐ)解，有(yǒu)投资人基于借款合同关系向法院提起诉讼，但法院认為(wèi)，双方之间本质上并非属于借款合同关系，双方在股权转让合同签订时并没有(yǒu)相对应的兜底条款，合同签订的目的是获取目标公司的经营分(fēn)红，虽然合同中对投资人的权利进行了大量限制，但投资人仍然对公司的经营情况有(yǒu)知情的权利。融资方在后期出具的承诺函更多(duō)是投资人对目标公司的状况不明且存在融资方在目标公司抽调资金情况下出具的，从某种意义上属于对返还侵占公司资产部分(fēn)的返还。因此，双方在合作之初是本着共同经营、共同承担风险的模式进行合作，不构成明股实债。

2. 差额补足协议

除了明股实债，也有(yǒu)当事人认為(wèi)本协议属于融资方对投资人的承担差额补足义務(wù)，如果目标公司分(fēn)红无法达到则需要由融资方进行补足。但是，在诉讼实操中也遇到了问题，以差额补足為(wèi)法律依据则不可(kě)避免的需要将目标公司作為(wèi)被告。但在该案中，案件代理(lǐ)人陷入了目标公司是否有(yǒu)分(fēn)红能(néng)力的问题中，加之承诺中有(yǒu)融资方垫付资金在后续分(fēn)红中扣除的表述，导致法院认為(wèi)本案引入目标公司的前提是目标公司还需要有(yǒu)分(fēn)红的能(néng)力。但因目标公司受融资方实际控制，诉讼中案件演变成查账权的纠纷，又(yòu)附加了目标公司已经实际不再经营，导致法院初步认為(wèi)若目标公司已经不具备分(fēn)红能(néng)力，则不能(néng)支持投资人差额补足的诉请。

3. 对赌协议

筆(bǐ)者在实践中，分(fēn)析本承诺函属于非典型的对赌协议，签订的基础是融资方对目标公司的实际控制以及双方之间在目标公司经营以及或获益上的严重不对等。

本案中，随着目标公司持续不分(fēn)红，投资人要求行使股东权利以及投资顾问委员会委员的权利，要求对公司的财務(wù)进行监督审核，但融资方均予以拒绝，后期投资人发现目标公司的运营收入未进入公司账目，而是进入了若干自然人的账户内，由此也引发了融资方与投资人之间的巨大的不信任风险。

正是基于双方之间对于目标公司的管理(lǐ)权利上的严重失衡，对目标公司核心信息的严重不对称以及对公司未来运营的确定性理(lǐ)解不同，导致双方之间达成了承诺函。承诺函对于投资本金90%的分(fēn)红保证不仅仅是对目标公司运营的一种承诺，也是对其侵占目标公司资产后返还义務(wù)的一种确认，即只要目标公司正常运营且融资方占用(yòng)目标公司的资金能(néng)够返还，则目标公司给投资人进行分(fēn)红则能(néng)满足融资方的承诺。

应当可(kě)以认定，双方当事人在承诺函时已对履约成本、风险、盈利进行了充分(fēn)估算与预期，系签约各方作出的自主的商(shāng)业判断。

四、诉辩双方及法院的观点

1. 是否违反了有(yǒu)限责任公司股东共同经营共担风险的基本原则？

针对此承诺函，作為(wèi)融资方而言，其首先“抓"的就是承诺函中的保底条款，认為(wèi)有(yǒu)限责任公司的基本原则是双方共同经营共担风险，而此承诺函中的兜底承诺条款明显是违反了“共担风险"的基本原则，应当属于无效的约定。

筆(bǐ)者认為(wèi)，本案中承诺函出具具有(yǒu)特定的背景，主要是基于运营中发生的融资方占用(yòng)目标公司资金以及排他(tā)性的公司运营管理(lǐ)导致，具體(tǐ)理(lǐ)由上文(wén)中已经表述，此处不在赘述。

2. 承诺函是否附条件的？目标公司已经陷入经营困境，融资方履行承诺函的条件是否具备？

融资方特别对本承诺函中的“非标准部分(fēn)"进行了“攻击"，尤其是承诺函中涉及的“垫付资金自目标公司后续经营分(fēn)红中扣除"这一表述。融资方认為(wèi)该约定是融资方履行兜底义務(wù)的前提条件，即本承诺函是附条件的，但是当前目标公司已经因股东举报不具备消防条件而停止经营，目标公司未来已经不存在分(fēn)红的可(kě)能(néng)性，因此融资方提供承诺的前提条件已经不具备，如果融资方当前进行垫付而未来又(yòu)无法获得补偿，是对融资方的严重不公平。

针对附条件的问题，筆(bǐ)者认為(wèi)，承诺函中关于垫付资金在后续经营分(fēn)红中扣除的表述并不属于“附条件"，而是对于投资人通过融资方获得分(fēn)红部分(fēn)的未来安排。本条的主要目的是為(wèi)了避免投资人既从融资方处获得了收益，未来又(yòu)能(néng)从目标公司处获得分(fēn)红，仅对投资人未来是否可(kě)以获得分(fēn)红有(yǒu)约束力，而并非对融资方承担责任的条件。同时，即使按照融资方的理(lǐ)解，参照最高人民(mín)法院已经认定合法有(yǒu)效的对赌条款的安排，在目标公司无法完成经营目标的情况下，融资方进行现金补足，而没有(yǒu)未来补偿条款的安排，注重以明轻，此时给了融资方安排也属于合法有(yǒu)效。

此外，就融资方提出的公平问题，筆(bǐ)者认為(wèi)，融资方前期在目标公司的投资在1000万-2000万元之间，而前期融资方在募集投资人期间转让的40%股权就收入了近6000万；目标公司运营期间其管理(lǐ)团队不断的在目标公司抽取高比例的提成，并且将目标公司的现金转至其他(tā)项目公司填补损失，实际上融资方在本项目中没有(yǒu)任何的亏损，早已经收回成本。

3. 法院的判决

法院对于本案承诺函的性质并未进行分(fēn)析，仅表述為(wèi)“该承诺函是双方当事人的真实意思表示，不违反法律规定，应属有(yǒu)效，双方均应依约履行"。但是，庭下的沟通中法院也明显表现出对该非标合同文(wén)本的不确定性，也有(yǒu)法官表达了若支持将导致融资方承担太多(duō)风险的顾虑。本案也确实存在融资方没有(yǒu)损失以及存在占用(yòng)目标公司资金的情形，筆(bǐ)者理(lǐ)解这导致法院最终平衡之后作出了上述判决。

五、标准化的对赌条款设置建议

虽然案件取得了胜诉判决，也提醒了我们对“对赌条款"如何规范设置的问题。鉴于本文(wén)中我们主要讨论“现金补偿型对赌条款"的不规范问题，也仅就现金补偿模式的约定进行讨论。

首先，签订主體(tǐ)应当是投资方与融资方。对于融资方的实控人或指定第三人能(néng)否签订的问题，筆(bǐ)者认為(wèi)按照最高人民(mín)法院确定的落实，本质上是投资人与融资方之间基于对目标公司的管理(lǐ)以及信息不对称而产生的对赌行為(wèi)。融资方的实控人作為(wèi)合同一方在逻辑上是成立的，毕竟若融资方是空壳的项目平台公司，目标公司由实控人进行管理(lǐ)经营的情况下，由实控人作為(wèi)签订主體(tǐ)也较為(wèi)合理(lǐ)；但若是融资方指定的第三人则难以在对赌的逻辑上成立，建议第三人作為(wèi)差额补足的当事人存在更為(wèi)合适。

其次，风险与收益共存。筆(bǐ)者建议在设定对赌条款时约定风险与收益条件，即当目标公司未能(néng)实现对赌协议规定的业绩目标时，约定融资方将向投资方支付一定金额的现金补偿；反之，若融资方实现了经营目标，则投资人也应当用(yòng)现金奖励给融资方。

第三，具體(tǐ)条款的表述可(kě)如下：若目标公司在20XX年的净利润低于XX亿元，则融资方应以现金向各投资人进行补偿；若目标公司超过净利润**亿元，则投资人同意将超过部分(fēn)的*%作為(wèi)特别分(fēn)红分(fēn)配给融资方。

T1 年度补偿款金额=投资方投资总额×（1-公司 T1 年度实际净利润/公司 T1 年度承诺净利润）；T2 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方 T1 年度已实际获得的补偿款金额）×〔1-公司 T2 年度实际净利润/公司 T1 年度实际净利润×（1+公司承诺 T2 年度同比增長(cháng)率）〕；T3 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方 T1 年度和 T2 年度已实际获得的补偿款金额合计数）×〔1-公司 T3 年实际净利润/公司 T2 年实际净利润×（1+公司承诺 T3 年度同比增長(cháng)率）〕。

最后，投资人与融资方设定对赌条款的目的是為(wèi)了目标公司健康、快速的成長(cháng)，而并非对投资人的单方保护，否则就不可(kě)避免的陷入到“明股实债"的怪圈里。但无论如何，合同条款的设定还是应当做到清晰明确，一旦发生纠纷便于法院进行明确的法律适用(yòng)，否则对于双方都是徒增诉累。希望本文(wén)能(néng)够对投资人及融资方均有(yǒu)一定的帮助。