2024年7月1日生效的新(xīn)《公司法》第219条引入的简易程序合并机制，再次引发业内关于能(néng)否在中國(guó)法下实施挤出式合并（Squeeze-out Merger）的猜想。筆(bǐ)者拟结合境内外的相关立法和司法实践，并基于我们过往的境内外并購(gòu)经验，对此予以分(fēn)析并希冀与业界同仁共同探讨。

一、困境：余股难以挤出

并購(gòu)一家股东人数较多(duō)的公司（例如，上市公司或未上市的大型股份公司）时，合并本应是比股权/股份收購(gòu)更有(yǒu)效率、更有(yǒu)助于收購(gòu)方获得目标公司全部股权/股份的方式。但是，根据现行《公司法》，当一家公司与其他(tā)公司拟议合并时，该公司应将合并议案提交股东会审议，且仅当经代表2/3以上表决权的股东（有(yǒu)限公司）或经出席会议的股东所持表决权的2/3以上（股份公司）同意方可(kě)通过合并决议。由于推动合并的往往是两家公司的控股股东，且合并双方的控股方又(yòu)多(duō)有(yǒu)关联（甚至是同一方），因此该等人士在拟合并公司的股东会表决时多(duō)需要回避，进而使合并议案的通过与否受制于非关联的少数股东——若少数股东怠于或不愿出售其所持公司股份（因种种原因这又(yòu)是常态），则合并将难以进行或面临高额的成本。

在上市公司私有(yǒu)化拟采用(yòng)合并方式清退小(xiǎo)股东时，这一困境尤為(wèi)凸显（以下称“余股困境”）。某种程度上，余股困境也是境内上市公司私有(yǒu)化难的主因之一。另一方面，随着资本市场不断走向成熟，“壳”价格逐渐回归理(lǐ)性，上市公司信息披露等合规风险、成本的急剧增加，上市公司私有(yǒu)化也有(yǒu)更為(wèi)现实的商(shāng)业需求。在此情况下，探讨如何走出余股困境具有(yǒu)相当的意义。

二、突破：简易程序合并

1. 制度与实践初探

解决余股困境、提高私有(yǒu)化和并購(gòu)的效率，根本在于制度层面如何保障少数股东的财产性权利、并平衡其财产性权利和非财产性权利（主要包含“政治性权利”，如表决权等）。

在其他(tā)法域，例如，美國(guó)、开曼、欧盟等多(duō)个國(guó)家和地區(qū)，解决上述问题已有(yǒu)较為(wèi)成熟的法规指引和案例，即：当控股股东在对目标公司持股超过一定比例时，允许控股股东通过合并的方式挤出目标公司其他(tā)股东，该等股东届时仅可(kě)取得现金对价（其金额可(kě)通过少数股东的评估权（Appraisal Right）等在法律程序中最终确定）、但无权反对上述合并安排。例如，美國(guó)特拉华州普通公司法设置了两种挤出式合并机制：（1）如收購(gòu)方持有(yǒu)目标公司有(yǒu)表决权股份比例超过90%，则可(kě)无需目标公司股东会同意、直接合并目标公司[1]；（2）如目标公司為(wèi)上市公司或符合其他(tā)法定条件，在收購(gòu)方要约收購(gòu)目标公司所有(yǒu)已发行在外的股份的前提下，收購(gòu)方持有(yǒu)目标公司有(yǒu)表决权股份比例超过50%的，则亦可(kě)无需目标公司股东会同意、直接合并目标公司[2]。再如，开曼公司法亦规定，收購(gòu)方持有(yǒu)目标公司表决权股份比例超过90%时，可(kě)无需目标公司股东会同意、直接合并目标公司[3]。

相比之下，我國(guó)现行法律及相关上市规则尚未对挤出式合并给予明确的制度指引，实践中亦缺乏具有(yǒu)参考意义的先例和司法判例。2015年《中华人民(mín)共和國(guó)证券法（修订草(cǎo)案）》（以下称“2015年证券法修订草(cǎo)案”）曾提供了一条可(kě)供参考的余股挤出路径，即上市公司控股股东所持表决权股份达到一定比例时，有(yǒu)权以特定价格强制收購(gòu)其他(tā)股东所持股份、而无需其他(tā)股东的同意。[4]但是，上述拟议规定并未最终进入修订后的《证券法》。或许囿于上述制度缺位，境内市场迄今鲜有(yǒu)余股强制挤出的案例[5]。 

2. 新(xīn)《公司法》关于简易程序合并之规定

基于上述背景，新(xīn)《公司法》第219条简易程序合并可(kě)谓应运而生：

“公司与其持股百分(fēn)之九十以上的公司合并，被合并的公司不需经股东会决议，但应当通知其他(tā)股东，其他(tā)股东有(yǒu)权请求公司按照合理(lǐ)的价格收購(gòu)其股权或者股份。

公司合并支付的价款不超过本公司净资产百分(fēn)之十的，可(kě)以不经股东会决议；但是，公司章程另有(yǒu)规定的除外。

公司依照前两款规定合并不经股东会决议的，应当经董事会决议。”

根据这一规定，如控股股东持有(yǒu)目标公司90%以上的股权/股份，控股股东与目标公司之间合并则无需目标公司股东会审议（但仍需经董事会审议）、仅需通知目标公司的其他(tā)小(xiǎo)股东，该等小(xiǎo)股东并无以股东身份、表决合并事项的机会，仅能(néng)主张以合理(lǐ)价格回購(gòu)股权/股份。此种程序上“剥夺”少数股东表决权的制度安排，亦反映出新(xīn)《公司法》对“公平-效率”原则的平衡尺度，即在保护少数股东财产性权利的同时，对控股股东与少数股东的表决权等非财产性权利的平衡性调整。这一制度的推出引发了业界的关注，不少同仁认為(wèi)这是中國(guó)版的挤出式合并，為(wèi)我國(guó)实施余股强制挤出方案提供了探索空间。

3. 境内公司简易程序合并的方案

基于上述简易程序合并规定，境内上市公司似可(kě)采用(yòng)如下“两步走”方案完成私有(yǒu)化退市：

（1）“第一步”：通过要约收購(gòu)、二级市场購(gòu)买、协议转让等多(duō)种方式增持目标公司股份，实现控股股东对目标公司持股比例达到90%以上并主动退市（或结合其他(tā)商(shāng)业考量因素按照规则逐步被强制退市），或在符合相关退市条件完成退市后继续收購(gòu)目标公司股份，实现对目标公司持股比例达到90%以上。

考虑到在正式退市前完成简易程序合并的上市规则尚不清晰、时间节点亦难以与退市时限相协调，从实操可(kě)行性出发似应先完成退市，再通过下文(wén)第二步实现全面控股。

（2）“第二步”：退市后，控股股东（作為(wèi)吸收合并方）实施内部程序，审议通过吸收合并方案，目标公司董事会通过吸收合并方案，从而使控股股东可(kě)依据新(xīn)《公司法》第219条以简易程序完成对目标公司的吸收合并，并以现金（而非控股股东自己的股权/股份）作為(wèi)目标公司少数股东所持目标公司股份的对价，实现余股股东挤出的目标。

境内非上市公司实施简易程序合并前，增持目标公司股权/股份的方式更為(wèi)灵活，而通过简易程序强制挤出少数股东的方式与上述“第二步”相同，在此不赘。

虽有(yǒu)上述程序性突破，包括合并对价在内的吸收合并方案的制定仍受到一定限制。与上文(wén)介绍的其他(tā)司法管辖區(qū)挤出式合并规则类似，新(xīn)《公司法》第219条规定“其他(tā)股东有(yǒu)权请求公司按照合理(lǐ)的价格收購(gòu)其股权或者股份”，进一步明确保护了少数股东对所持股权/股份享有(yǒu)的财产性权利。与之对应地，目标公司董事在决策吸收合并方案时亦负担了保护少数股东合法利益之责任。

三、求索：简易程序合并之方案要点探讨

為(wèi)依照新(xīn)《公司法》第219条规定的条件以简易程序完成合并，我们认為(wèi)合并方案应至少解决以下核心问题：(1) 如何确定现金对价是否合理(lǐ)？(2) 目标公司董事会如何审议吸收合并方案，且避免（或至少减少）少数股东质疑？(3) 如何处置异议的少数股东股权/股份？(4) 吸收合并完成后存续公司将面临的股东诉讼与成本考量如何抉择？我们似乎无法从新(xīn)《公司法》第219条或其他(tā)规定寻得该等问题的答(dá)案。结合境内外的法律和案例实践，我们尝试进行以下探讨。

1. 如何确定现金对价是否合理(lǐ)

合并价格的确定是简易程序合并顺利实施的关键问题。参考域外立法及司法实践经验，结合我國(guó)实践惯例，我们认為(wèi)在确定合并对价时可(kě)参考以下四种价格：

（1）要约收購(gòu)价格

根据《上市公司收購(gòu)管理(lǐ)办法》，“对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收購(gòu)提示性公告日前6个月内收購(gòu)人取得该种股票所支付的最高价格”；“要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收購(gòu)人聘请的财務(wù)顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分(fēn)析，说明是否存在股价被操纵、收購(gòu)人是否有(yǒu)未披露的一致行动人、收購(gòu)人前6个月取得公司股份是否存在其他(tā)支付安排、要约价格的合理(lǐ)性等”。

如合并中涉及以要约收購(gòu)方式退市的原上市公司、且要约收購(gòu)对价包含现金方式，则参考上述要约价格的法定机制来确定对少数股东所持股份的合并对价，具有(yǒu)一定的制度基础和实操可(kě)行性[6]。但是，上述要约价格的法定机制并不必然反映相关股份的合理(lǐ)价格，如届时仍径行坚持以要约价格完成合并，亦可(kě)能(néng)损害少数股东的合法权益。

（2）审计与评估价格

参考美國(guó)强制挤出合并的司法裁判案例，结合我國(guó)商(shāng)业及司法实践，审计报告确定的股权/股份价值与适格评估报告作出的股权/股份评估价格往往在境内司法裁判中对合并价格合理(lǐ)性的证明力更强。因此，基于吸收合并方案确定的基准日作出的审计报告与评估报告，结合商(shāng)业考量（包括但不限于上市公司退市前一定时段的股票价格均值、此前的股权/股份交易价格等）来综合确定合并价格，也是我國(guó)实践中普遍采取的定价方法。

此外，以应对合并后少数股东诉讼為(wèi)视角，从我國(guó)司法裁判对股权/股份的价格确定的惯常依据出发，正式的审计报告与资产评估报告有(yǒu)利于作為(wèi)合并价格的定价依据并获得法院的支持。

（3）特别委员会谈判价格

美國(guó)董事会“特别委员会”（Special Committee）制度具有(yǒu)借鉴意义，即由独立董事组成临时性谈判机构（该机构可(kě)聘请财務(wù)顾问、律师协助其工作），并集中就合并价格代表少数股东与控股股东等各方谈判。如目标公司设有(yǒu)独立董事，此时独立董事的独立性将发挥其应有(yǒu)价值，且独立董事应当承担的董事责任也驱使其尽到忠实勤勉义務(wù)，促使其為(wèi)避免承担损害小(xiǎo)股东利益的董事责任而尽力争取既符合少数股东利益、又(yòu)平衡控股股东自身利益的最优价格。

（4）其他(tā)合并价格确定路径

我们注意到，域外立法及司法实践中亦存在通过法院、金融主管部门、第三方中介机构等外部主體(tǐ)确定合并对价的做法。考虑到我國(guó)现有(yǒu)监管机制、司法模式及既往实践，我们理(lǐ)解该等路径适用(yòng)于境内简易程序合并或挤出式合并的可(kě)行性不高。

2. 董事会审议的回避表决与独立董事履职

简易程序合并仍需考量目标公司董事会审议通过与否的风险，即需考虑关联董事回避表决的问题。根据新(xīn)《公司法》相关规定，当董事会需要对与董事有(yǒu)其他(tā)关联关系的关联人与公司订立合同或者交易的事项进行决议时，关联董事不得参与表决，其表决权不计入表决权总数。基于谨慎性考虑，参考我國(guó)司法裁判案例，筆(bǐ)者倾向于认為(wèi)由控股股东委派或提名的、与控股股东具有(yǒu)其他(tā)关联关系的目标公司董事应当回避表决简易程序合并的议案。此时，目标公司独立董事（如有(yǒu)）将在议案表决中发挥重要作用(yòng)，因此控股股东确定一项合理(lǐ)的合并价格、明确目标公司后续的经营优化方案，将有(yǒu)利于避免独立董事对表决同意该议案产生的担责之忧，推动独立董事支持相关合并方案。

此外，根据新(xīn)《公司法》相关规定，出席董事会会议的无关联关系董事人数不足三人的，应当将该事项提交股东会审议。如适用(yòng)新(xīn)《公司法》第219条合并的简易程序，董事会审议合并议案时无关联关系董事人数不足三人，是否仍需要将相关议案提交目标公司股东会审议？似乎不提交股东会、仍由董事会审议与关联董事回避表决制度相冲突，但如提交股东会审议将有(yǒu)违合并简易程序的初衷。因此，从实操角度出发，在实施简易程序合并之前应检视目标公司的董事会结构，以确保董事会可(kě)以依法召开。

3. 异议股东合并对价的处理(lǐ)方式

根据《民(mín)法典》关于提存制度的相关规定，如控股股东难以向部分(fēn)少数股东支付合并对价且该等少数股东存在无正当理(lǐ)由拒绝受领等法律规定的情形，控股股东可(kě)以将对应的合并对价予以提存并向该等少数股东或者其继承人、遗产管理(lǐ)人、监护人、财产代管人通知提存处理(lǐ)事项，该等少数股东可(kě)以随时领取提存的合并对价并需负担提存费。该等少数股东领取提存的合并对价的权利，自提存之日起五年内不行使而消灭，提存的合并对价在扣除提存费用(yòng)后归國(guó)家所有(yǒu)。

如相关情形不符合提存的条件，参考某上市公司私有(yǒu)化交易案例，在部分(fēn)少数股东未主动受领吸收合并现金对价时，控股股东通过目标公司上市时的证券结算平台向怠于受领现金对价的少数股东持有(yǒu)目标公司上市时股票对应的资金账户支付合并对价资金。此种处理(lǐ)方式彼时得到了该证券结算平台的认可(kě)。同时，2015年证券法修订草(cǎo)案第122条规定，“收購(gòu)人行使前款规定权利的，应当在收購(gòu)要约期限届满后三个月内向國(guó)務(wù)院证券监督管理(lǐ)机构和证券交易所作出书面报告，并予公告，将资金存放于证券登记结算机构”，彼时制度设计即已考虑到部分(fēn)少数股东怠于受领现金对价的解决方案，即由证券登记结算机构代為(wèi)管理(lǐ)。因此如上市公司退市后随即完成简易程序合并，我们理(lǐ)解亦可(kě)尝试与证券登记结算机构沟通是否可(kě)以采取此种处理(lǐ)方式。

毋庸置疑，关于异议股东合并对价的处理(lǐ)方式在我國(guó)立法及实践层面均缺乏充分(fēn)的指引，仍需结合后续相关规则的完善进一步探索和论证可(kě)行性。

4. 预估合并后诉累成本与交易成本的商(shāng)业选择

如上文(wén)所述，如合并价格等安排受到异议股东质疑，即使合并完成，合并后存续公司、原目标公司董事等仍可(kě)能(néng)面临目标公司少数股东提起的诉讼并承担相应的诉讼成本、商(shāng)誉损失等。该等成本、诉讼风险应当与控股股东在合并时确定的交易成本综合衡量，以整體(tǐ)判断确定强制挤出少数股东的合并价格。

四、展望：境内挤出式合并之完善

综上，新(xīn)《公司法》下简易程序合并机制為(wèi)我國(guó)实施余股强制挤出方案提供了一定的探索空间。以实操可(kě)行性為(wèi)视角，在适用(yòng)新(xīn)《公司法》简易程序合并的基础上，控股股东应重点关注合并对价的合理(lǐ)性、目标公司董事会审议的回避表决相关要求、怠于配合的少数股东合并对价的处置方式、合并交易成本与潜在诉讼风险的综合衡量等问题，探索和建立一套满足公司私有(yǒu)化商(shāng)业需求、诉讼风险相对可(kě)控的余股强制挤出方案。

[注] 

[1] See 8 Del. C. § 253.

[2] See 8 Del. C. § 251(h).

[3] See Companies Act (2023 Revision) 2023, § 233(7) (Cayman Is.).  此外，考虑到开曼公司法不要求股东会审议合并议案时关联股东回避表决，因此当收購(gòu)方控制目标公司有(yǒu)表决权股份比例超过2/3、未达到90%时，其亦可(kě)通过股东会表决通过合并议案、进而实现强制挤出余股的效果。

[4] 2015年证券法修订草(cǎo)案第122条规定：“收購(gòu)要约期限届满后，收購(gòu)人收購(gòu)一个上市公司的非关联股东持有(yǒu)的有(yǒu)表决权股份超过百分(fēn)之九十或者收購(gòu)人收購(gòu)一个上市公司有(yǒu)表决权股份超过百分(fēn)之九十五的，收購(gòu)人有(yǒu)权以要约收購(gòu)的同等条件收購(gòu)其他(tā)股东有(yǒu)表决权的股份，其他(tā)股东应当出售。”

[5] 回溯过往，某上市公司2006年对四家上市子公司的私有(yǒu)化交易可(kě)能(néng)算是中國(guó)市场上挤出式合并最為(wèi)典型和有(yǒu)代表意义的案例。在该案中，该上市公司為(wèi)解决四家上市子公司退市后仍旧留存的少量公众股东，选择采取三角合并方案实现余股强制挤出效果。需要指出的是，虽然上述方案引发了一系列的股东诉讼，但法院裁决时避开了对上述合并方案的实體(tǐ)问题进行实质性审查，仅从股东大会会议的召集程序、表决方式是否违反法律法规或者公司章程，决议内容是否违反公司章程等方面进行审查并形成相关判决。

[6] 我们注意到，2015年证券法修订草(cǎo)案第122条亦作出类似规定，“收購(gòu)人有(yǒu)权以要约收購(gòu)的同等条件收購(gòu)其他(tā)股东有(yǒu)表决权的股份，其他(tā)股东应当出售”。