系列前言：开放的香港拥抱虚拟资产

香港财经事務(wù)及库務(wù)局（“财库局"）于2022年10月31日正式发布《有(yǒu)关香港虚拟资产发展的政策宣言》（“政策宣言"），引起举世关注。政策宣言就公众参与虚拟资产交易、代币化资产的产权保护、稳定币的发展等方面，表明了香港政府开放、兼容、拥抱创新(xīn)的态度。香港政府亦亲自下场，参与NFT发行、绿色债权代币化、数码港元三项实验计划，以测试虚拟资产带来的技术效益，并尝试把有(yǒu)关技术进一步应用(yòng)于金融市场。

近年来，虚拟资产行业风起云涌，各项创新(xīn)技术与应用(yòng)层出不穷，全球各法域的监管部门亦步步紧追，以期规范行业发展的同时，為(wèi)本地经济找到新(xīn)的发展引擎。香港证券及期货事務(wù)监察委员会（“证监会"）、财库局、金融管理(lǐ)局（"金管局"）等机构从不同的监管角度出发，出台了多(duō)项声明、通函、立场书、立法咨询等文(wén)件，逐步构建香港对虚拟资产的监管框架。我们将持续推出系列文(wén)章，介绍香港关于虚拟资产监管的最新(xīn)动态，并分(fēn)析我们的见解。

一、引言

备受瞩目的虚拟资产服務(wù)提供者（VASP）发牌制度已于2023年6月1日起实施（有(yǒu)关VASP相关内容，详见筆(bǐ)者之前文(wén)章：《虚拟资产在香港：香港数字交易所发牌制度》）。在此之后，香港继续紧跟虚拟资产发展动态，发布了一系列新(xīn)的监管指引。

本篇文(wén)章中，筆(bǐ)者将结合近期出台的有(yǒu)关文(wén)件，介绍香港政府关于虚拟资产的最新(xīn)监管动态。

二、代币化证券

若说2023年虚拟资产圈内什么词最火，RWA（Real World Asset，真实世界资产）必有(yǒu)一席之地。业界对于把现实中的资产，如黄金、房地产、艺术品、金融产品等搬上區(qū)块链的兴趣日趋浓厚；香港政府亦已亲自下场，于2023年2月发售8亿港元的代币化绿色债券。证监会认為(wèi)，代币化可(kě)為(wèi)金融市场带来一些潜在的好处，特别是在让传统金融业提高效率，增加透明度，缩短交收时间及降低成本方面，但使用(yòng)这项新(xīn)科(kē)技也会引致新(xīn)的风险。

為(wèi)回应业界对于将传统金融工具代币化（tokenization）的日益高涨的诉求，2023年11月2日，证监会发布《有(yǒu)关中介人从事代币化证券相关活动的通函》及《有(yǒu)关代币化证监会认可(kě)投资产品的通函》两份重要通函。

A. 《有(yǒu)关中介人从事代币化证券相关活动的通函》

1. 代币化证券与数码证券

代币化证券（Tokenized Securities）指属于“证券"的传统金融工具（例如债券或基金），而其证券生命周期内使用(yòng)了分(fēn)布式账本技术（distributed ledger technology，“DLT"）或类似技术。

代币化证券（Tokenized Securities）属于数码证券（Digital Securities）的一种。不属代币化证券的数码证券可(kě)能(néng)有(yǒu)着形式更為(wèi)特别、创新(xīn)或复杂的结构，当中部分(fēn)可(kě)能(néng)仅存在于某个以DLT為(wèi)基础的网络上，而并无连结至外在权利或相关资产，也没有(yǒu)监控措施来缓解有(yǒu)关拥有(yǒu)权可(kě)能(néng)没有(yǒu)被准确记录的风险（例如拥有(yǒu)集體(tǐ)投资计划所有(yǒu)特点（但非只是传统基金），在公有(yǒu)非许可(kě)制网络上进行转让的原生代币）。

2. 性质、风险、及需考虑的因素

由于代币化证券的性质基本上是以代币化作為(wèi)包装的传统证券，因此传统证券市场的法律及监管规定将继续适用(yòng)于代币化证券。除此之外，中介人还应管理(lǐ)通常与传统证券无关的新(xīn)风险，特别是涉及代币化的活动中的拥有(yǒu)权风险（例如与代币化证券有(yǒu)关的拥有(yǒu)权权益如何被转移及记录）及科(kē)技风险（例如分(fēn)叉（forking）、區(qū)块链网络中断及网络保安风险）。

代币化证券的发行人需对代币化安排的整體(tǐ)运作负责，且应考虑该通函附录中所列举的适用(yòng)风险因素（非穷尽）。

如就代币化证券进行买卖或提供意见，或管理(lǐ)投资于代币化证券的投资组合，中介人需对发行人及参与代币化安排的第三方供应商(shāng)／服務(wù)提供者以及代币化安排的特点和其所引致的风险进行尽职审查，了解并信纳其实施的监控措施。

此外，该通函明确，如管理(lǐ)投资于代币化证券并符合“最低额豁免规定"[1]的投资组合的基金经理(lǐ)，无需对九号牌进行“升级"。[2]

3. 需向客户提供的资料

中介人应向客户充分(fēn)披露代币化证券的风险，并提供有(yǒu)关代币化安排的重要资料，例如：（a）链下或链上的交收才是终局性的；（b）就代币化证券的转移所施加的限制（如有(yǒu)）；（c）在部署智能(néng)合约（如有(yǒu)）前是否已进行智能(néng)合约审计；（d）DLT相关事件[3]的主要管理(lǐ)监控措施及业務(wù)延续计划；及（e）保管安排（如适用(yòng)）。

4. 关于“复杂产品"的澄清

某代币化证券是否属于复杂产品，乃取决于其相关传统证券的复杂性评估，代币化本身不会令相关证券的复杂性有(yǒu)变，因此该通函澄清并更新(xīn)了证监会于2019年3月29日发表的《有(yǒu)关证券型代币发行的声明》[4]，并取消了对证券型代币的分(fēn)销和推广所施加的“仅限专业投资者"的强制规定。然而，不属代币化证券的数码证券相当可(kě)能(néng)会被视為(wèi)“复杂产品＂。

B. 《有(yǒu)关代币化证监会认可(kě)投资产品的通函》

《有(yǒu)关代币化证监会认可(kě)投资产品的通函》列举了代币化投资产品向香港公众发行应符合的要求（除根据底层资产性质应满足的适用(yòng)要求以外）。该通函仅适用(yòng)于一级市场（例如申購(gòu)、赎回投资产品），而非二级市场交易。筆(bǐ)者对该通函重点内容介绍如下：

1. 代币化安排

产品提供者须就采用(yòng)的代币化安排管理(lǐ)和运营的可(kě)靠性持续并最终负责，并记录备存拥有(yǒu)权（无论是否有(yǒu)外包安排）。具體(tǐ)地，（a）产品提供者须确保保有(yǒu)代币持有(yǒu)人的产品权益的适当记录，且代币化安排在操作上与所涉及的服務(wù)提供商(shāng)兼容；（b）产品提供者应具有(yǒu)适当措施以应对网络保安风险、数据隐私、系统中断和恢复，并保有(yǒu)全面而稳健的业務(wù)连续性计划；（c）产品提供者不得在不具有(yǒu)额外适当控制的情况下使用(yòng)公有(yǒu)非许可(kě)制區(qū)块链网络。

产品提供者须确保，并应证监会要求向其说明代币化安排管理(lǐ)和运营的可(kě)靠性、拥有(yǒu)权的记录备存以及智能(néng)合约的完整性。产品提供者须应证监会要求获得第三方关于其代币化安排管理(lǐ)和运营的可(kě)靠性、拥有(yǒu)权的记录备存以及智能(néng)合约完整性的审查或验证。产品提供者须应证监会要求获得支持其应用(yòng)的法律意见。

2. 披露要求

代币化证监会认可(kě)投资产品的发行文(wén)件应清晰列明：

（1）代币化安排，尤其应清晰披露链下或链上的交收才是已作实的；

（2）代币的拥有(yǒu)权陈述，如代币的法定和实益所有(yǒu)权、产品的拥有(yǒu)权或权益；以及

（3）代币化安排相关的风险，如网络保安风险、网络中断、未发现技术缺陷的可(kě)能(néng)性、不断发展的监管格局和适用(yòng)现行法的潜在挑战。

3. 中介人要求

分(fēn)销代币化证监会认可(kě)投资产品（包括产品提供者分(fēn)销自己的产品）须為(wèi)受规管中介人，如证监会持牌法团或注册机构，且应符合现行可(kě)适用(yòng)法律法规的要求，如与客户建立业務(wù)关系的要求和投资者合适性规定。

4. 人员专业能(néng)力要求

产品提供者须向证监会确保，其至少有(yǒu)一位适格人员具有(yǒu)运营和/或监管代币化安排的相关经验和专业，且能(néng)够合理(lǐ)应对与拥有(yǒu)权与科(kē)技相关的新(xīn)风险。

三、虚拟资产ETF

2024年1月10日，美國(guó)证券交易委员会（SEC）在長(cháng)达十年的讨论后，终于批准首批11只现货比特币ETF上市，成為(wèi)行业的里程碑事件。虚拟资产现货ETF為(wèi)传统投资者提供了一种更便捷的投资数字资产方式，降低了投资门槛，相较于直接持有(yǒu)数字货币在流动性、安全性等方面更有(yǒu)优势。

2023年12月22日，金管局与证监会联合发布更新(xīn)后的《有(yǒu)关中介人的虚拟资产相关活动的联合通函》（“新(xīn)联合通函"）[5]，重申了证监会已认可(kě)多(duō)只虚拟资产期货交易所买卖基金（“虚拟资产期货ETF"）在香港公开发售之外，表示准备好接受虚拟资产现货交易所买卖基金（“虚拟资产现货ETF"；与虚拟资产期货ETF，统称“虚拟资产ETF"）的申请。

同日，证监会发布《有(yǒu)关证监会认可(kě)基金投资虚拟资产的通函》（“ETF通函"）。ETF通函取代证监会于2022年10月31日发布的关于虚拟资产期货ETF的通函，针对虚拟资产ETF（含期货ETF及现货ETF）提出了新(xīn)的监管要求。

筆(bǐ)者对ETF通函重点内容介绍如下：

1. 管理(lǐ)人资质：虚拟资产ETF的管理(lǐ)人应（i）有(yǒu)良好的监管合规记录；（ii）至少有(yǒu)一名有(yǒu)虚拟资产及相关产品管理(lǐ)经验的称职员工；以及（iii）持有(yǒu)升级的九号牌。

   
   

2. 底层资产：虚拟资产ETF只可(kě)（直接或间接）投资于在香港持牌交易所上可(kě)供零售用(yòng)户交易的虚拟资产。

   
   

3. 投资策略：虚拟资产ETF在基金层面不允许加杠杆。

   
   

4. 申購(gòu)与赎回：针对虚拟资产现货ETF，证监会允许通过现金（in-cash）或实物(wù)（in-kind）两种方式进行申赎。其中：（i）针对现金申赎，基金必须在香港持牌交易所上获得虚拟资产，可(kě)以是场内交易（on-platform）或是场外交易（off-platform）；（ii）针对实物(wù)申赎，虚拟资产需通过券商(shāng)（持有(yǒu)升级的一号牌[6]）转入或转出基金的托管账户。

   
   

5. 托管安排：虚拟资产ETF持有(yǒu)的虚拟资产需托管于香港持牌交易所或者金管局认可(kě)的金融机构及其附属公司，且（i）托管账户必须与管理(lǐ)人的自有(yǒu)账户分(fēn)开；（ii）大部分(fēn)资产放置在冷钱包中，少部分(fēn)放置在热钱包中以供申赎；（iii）私钥必须保存在香港。

四、稳定币发行人监管制度

稳定币与特定资产（如法币、黄金等）的价值挂钩，价格波动较小(xiǎo)，在加密市场中扮演了“货币"的角色。香港政府非常关注稳定币的发展，并积极推进相关立法。 筆(bǐ)者曾撰文(wén)讨论过金管局于2023年初发布的关于稳定币的讨论文(wén)件（详见筆(bǐ)者之前文(wén)章：《虚拟资产在香港：金管局发表关于稳定币监管的咨询总结》）。时隔近一年，财库局与金管局于2023年12月27日联合发表公众咨询文(wén)件，就订立稳定币发行人监管制度的立法建议邀请公众人士及持份者提出意见（“稳定币立法建议"），标志(zhì)着稳定币立法进程又(yòu)向前迈进一步。

筆(bǐ)者对稳定币立法建议重点内容介绍如下：

1. 香港政府计划引入新(xīn)立法，而非修订现有(yǒu)立法（例如：《支付系统及储值支付工具条例》（香港法例第584章）或《打击洗钱及恐怖分(fēn)子资金筹集条例》（香港法例第615章））。

   
   

2. 拟议设立的稳定币监管制度，仅适用(yòng)于法币挂钩稳定币（fiat-referenced stablecoin 或 “FRS"），即与一种或多(duō)种法定货币维持相对稳定价值的加密保护数字形式价值。FRS并不包括现有(yǒu)监管制度已涵盖的金融产品、工具和安排，如存款、认可(kě)的集體(tǐ)投资计划（CIS）及认可(kě)的结构性产品（structured products）、储存于储值支付工具（SVF）的任何储值金额或工具按金、由中央银行发行或代其发行的法定数字货币（CBDC或央行数字货币）等。

   
   

3.  在香港发行FRS、在任何地區(qū)发行与港元挂钩的FRS、或向香港公众积极推广FRS的发行，需获得FRS发行人牌照。

   
   

4.  FRS发行人需要满足的主要发牌条件和监管要求包括：

   
   

   a）储备资产和稳定机制有(yǒu)关的要求，包括但不限于（i）储备资产的总价值在任何时候都不能(néng)低于流通FRS的总面值[7]，（ii）储备资产与发行人的其他(tā)资产分(fēn)隔保管，（iii）禁止向FRS持有(yǒu)人支付利息，等；

   
   

   b）FRS持有(yǒu)人必须能(néng)够及时按面值以参考货币赎回FRS，而无需支付事先未披露的或不成比例的费用(yòng)或满足不合理(lǐ)的赎回条件；

   
   

   c）发行人必须是一家香港公司，并在香港设有(yǒu)注册办事处；发行人的CEO、高级管理(lǐ)团队及主要人员必须常住香港；

   
   

   d）发行人在开始任何新(xīn)业務(wù)之前必须取得金管局的批准；

   
   

   e）发行人的最低缴足股本不得低于以下两者中的较高者：（i）25,000,000港元；及（ii）流通FRS总面值的2% ；以及

   
   

   f）其他(tā)关于信息披露、公司治理(lǐ)/适当人选、风险管理(lǐ)、审计、AML/CFT等方面的要求。

   
   

   其中，获金管局监管的认可(kě)机构将豁免遵守以上（c）、（d）、（e）项要求，因认可(kě)机构已受到了足够严格的监管。

   
   

5.  只有(yǒu)（i）持牌虚拟资产交易所、（ii）获金管局发牌的FRS发行人、（iii）受证监会香港监管的持牌法团，及（iv）获金管局监管的认可(kě)机构才可(kě)以在香港提供購(gòu)买FRS的服務(wù)或向香港公众积极推广有(yǒu)关服務(wù)。

   
   

6. 只有(yǒu)获金管局发牌的FRS发行人所发行的FRS可(kě)以售予散户投资者，所有(yǒu)其他(tā)类型的FRS只可(kě)以售予专业投资者。

结语：虚拟资产监管新(xīn)阶段

2023年，虚拟资产市场不断发展，相关产品推陈出新(xīn)、百花(huā)齐放。秉持“相同活动、相同风险、相同监管"的原则，以及“技术中立"的态度，香港政府对于虚拟资产的发展高度关注，且反应迅速。

2024年，香港虚拟资产监管将进入新(xīn)阶段：适用(yòng)过渡期安排的虚拟资产服務(wù)提供者（VASP）须在今年2月29日前提交牌照申请，稳定币立法建议的咨询也将在今年2月29日到期。除此之外，财库局已于2024年2月8日起就设立虚拟资产场外交易服務(wù)提供者（OTC）发牌制度的立法建议展开公众咨询（至2024年4月12日），金管局亦将推出针对稳定币的沙盒安排。可(kě)以预见，虚拟资产行业将在2024年产生更大的发展与变革。

[注] 

[1] “最低额豁免规定"指以下情况：(a) 基金的已述明投资目标為(wèi)投资于虚拟资产，或(b) 基金有(yǒu)意将其10%或以上的总资产价值投资于虚拟资产。“虚拟资产"的定义载于《打击洗钱及恐怖分(fēn)子资金筹集条例》（第615章）（《打击洗钱条例》）第53ZRA条。

[2] 指实施《适用(yòng)于管理(lǐ)投资于虚拟资产的投资组合的持牌法团或注册机构的条款及条件》。

[3] 例如，网络攻击、网络故障、分(fēn)叉、遗失用(yòng)于管理(lǐ)方面的加密密钥或投资者的加密密钥，或未经授权的转移。

[4] 在该声明中，证券型代币会被视為(wèi)“复杂产品"。

[5] 新(xīn)联合通函取代证监会与金管局于2023年10月20日及2022年1月28日分(fēn)别发出的旧通函。有(yǒu)关2022年1月28日旧通函内容，详见筆(bǐ)者之前文(wén)章：《虚拟资产在香港：中介机构开展虚拟资产相关活动的监管规则》https://mp.weixin.qq.com/s/RZeNxYptD5iWEQ3UQug02w。

[6] 指实施《适用(yòng)于提供虚拟资产交易服務(wù)及就虚拟资产提供意见的持牌法团或注册机构的发牌或注册条件和条款及条件》。

[7] 算法稳定币（algorithmic stablecoin）不满足此条件，因此大概率无法获得FRS发行人牌照。