2024年4月，國(guó)務(wù)院印发了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确加大并購(gòu)重组改革力度，多(duō)措并举活跃并購(gòu)重组市场。资本市场中产业链并購(gòu)以及跨界并購(gòu)已然成為(wèi)上市公司实现产业整合、市场扩张的重要途径之一。本文(wén)拟从上市公司重大资产重组角度出发，对可(kě)能(néng)影响上市公司重大资产重组成功的事项予以探讨。

一、上市公司重大资产重组的界定

上市公司重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外的購(gòu)买、出售资产或者通过其他(tā)方式进行资产交易达到规定的标准，导致上市公司的主营业務(wù)、资产、收入发生重大变化的资产交易行為(wèi)。其中资产交易的方式，除了購(gòu)买、出售资产外，还包括与他(tā)人新(xīn)设企业、对已设立的企业增资或者减资；受托经营、租赁其他(tā)企业资产或者将经营性资产委托他(tā)人经营、租赁；接受附义務(wù)的资产赠与或者对外捐赠资产等。上市公司通常对購(gòu)买、出售资产是否构成重大资产重组较為(wèi)熟悉，在与他(tā)人新(xīn)设企业、对已设立的企业增资、受托经营、租赁其他(tā)企业资产行為(wèi)中是否构成重大资产重组问题，因市场案例相对较少，故较為(wèi)陌生。筆(bǐ)者理(lǐ)解其核心还是在于是否实质构成購(gòu)买、出售资产的判断。

二、上市公司重大资产重组的方式

目前A股市场上较為(wèi)常见的重大资产重组方式有(yǒu)支付现金对价購(gòu)买资产、发行股份方式購(gòu)买资产以及现金和股份支付对价相结合方式購(gòu)买资产。近年来上市公司以发行可(kě)转换债券方式購(gòu)买资产增多(duō)，主要还是在于可(kě)转换债券同时兼具了债券和股票的双重属性。对于上市公司而言，如未来股价上涨，上市公司可(kě)以用(yòng)更少的股权完成相关资产的收購(gòu)；如未来股价下跌，但转债利息遠(yuǎn)低于同一条件下普通债券利率，也能(néng)够以较低的融资成本实现相关资产的收購(gòu)。而对于交易对方而言，可(kě)转换债券除了可(kě)以解决持有(yǒu)到期退出方式的灵活性问题，还能(néng)有(yǒu)效避免未来因股价下跌导致其获得的交易对价的损失。

鉴于支付现金对价方式購(gòu)买资产不涉及交易所并購(gòu)重组委审议以及证监会注册环节，因此，本文(wén)仅对涉及发行股份/可(kě)转换债券方式購(gòu)买资产构成重大资产重组的情形，结合筆(bǐ)者过往项目经验，就可(kě)能(néng)影响上市公司重大资产重组成功的事项或障碍予以探讨。

三、可(kě)能(néng)影响上市公司重大资产重组成功的事项

1. 估值的博弈

重大资产重组中标的资产的交易定价主要参考资产评估报告的评估值，而常见的资产评估方法主要有(yǒu)收益法、资产基础法、市场法。在一些客观市场环境下，受标的资产所在行业周期或市场热度持续高涨等因素影响，交易对方对于标的资产的估值会存在较高的预期，而标的资产的现实经营情况对标的资产的高估值无法有(yǒu)效地支撑。此外，采用(yòng)收益法等基于未来收益预期的估值方法对标的资产进行估值时，交易对方将会面临估值越高则承担的业绩补偿压力越大的问题，核心还是在于估值的高低依赖于标的资产的盈利能(néng)力。交易对方对于估值的博弈情况，直接关系着上市公司重大资产重组的成功与否。

除了交易各方重点关注标的资产的估值外，在上市公司重大资产重组中，监管部门对标的资产估值的评估方法、评估增值率问题也是非常关注的。因此标的资产的估值不仅是交易各方博弈结果的體(tǐ)现，标的资产的估值还需要结合所在行业以及可(kě)比公司情况等衡量评估增值率的合理(lǐ)性，避免引起监管部门的质疑。

2. 业绩对赌的博弈

為(wèi)保证上市公司资产收購(gòu)的成功，上市公司与交易对方之间通常会就标的资产的业绩情况约定明确的业绩补偿条款。按照《上市公司重大资产重组管理(lǐ)办法》以及《监管规则适用(yòng)指引——上市类第1号》规定，如交易对方為(wèi)上市公司控股股东、实际控制人或者其控制关联人，且采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟購(gòu)买资产进行评估或者估值并作為(wèi)定价参考依据的，上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可(kě)行的补偿协议，以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如交易对方不涉及控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，则由上市公司与交易对方根据市场化原则，自主协商(shāng)是否采用(yòng)业绩补偿安排。

但对于业绩补偿安排的设置，在一些客观场景下又(yòu)存在逻辑上的障碍。一方面上市公司需要通过重大资产重组的方式，实现对标的资产的控制，达到产业整合、市场扩张的目的；另一方面，交易对方作出业绩对赌安排的假设前提，也是基于原有(yǒu)经营管理(lǐ)团队继续自主经营标的资产。因此，尤其在根据市场化原则自主协商(shāng)是否设置业绩补偿安排的情形下，交易各方是否设置业绩补偿安排，以及如何设置业绩补偿安排就成為(wèi)了交易各方博弈的重点。目前的市场案例中，如标的公司经营管理(lǐ)团队作為(wèi)重大资产重组交易对方，虽不属于相关法律法规规定明确需要作出业绩补偿安排的情形，但為(wèi)确保标的公司被收購(gòu)后的业绩可(kě)实现性，经营管理(lǐ)团队通常也需要对标的资产的业绩情况设置业绩补偿安排。当然上市公司為(wèi)了更好的激励标的公司经营管理(lǐ)团队，也可(kě)以自主协商(shāng)设置超额业绩奖励。

此外，值得一提的是，按照《监管规则适用(yòng)指引——上市类第1号》规定，业绩补偿安排中承诺净利润的口径以扣除非经常性损益后的利润数予以确定，即与标的公司经营业務(wù)无直接联系，或者虽然与标的公司经营业務(wù)有(yǒu)联系，但因性质、金额或发生频率等原因，不能(néng)體(tǐ)现标的公司真实盈利能(néng)力的各项收入、支出，将予以扣除，且承诺净利润的口径通常还需要扣除上市公司募集资金带来的影响，所以对于交易对方而言，需结合标的公司在手订单、行业周期、业務(wù)发展规律以及标的公司客观经营情况等合理(lǐ)预计承诺净利润数的可(kě)实现性。业绩对赌的博弈已然成為(wèi)影响上市公司重大资产重组交易成功的又(yòu)一大关键因素。

3. 股份与现金的支付比例的博弈

上市公司与交易对方在协商(shāng)交易对价支付方式时，发行股份以及现金支付的占比是并購(gòu)交易双方博弈的焦点之一。上市公司层面，一方面希望通过发行股份支付不占用(yòng)上市公司流动资金、提高配套募集资金的上限，对交易对方尤其是标的资产的经营管理(lǐ)层所持上市公司股份进行锁定从而保障收購(gòu)完成后标的资产业绩的可(kě)实现性，另一方面也会顾虑控股股东的持股比例将被进一步稀释、发行股份审核周期较長(cháng)、审核导致交易具有(yǒu)不确定性等因素。交易对方层面，一方面希望减少股份变现过程中的贬值风险、增加并購(gòu)交易的确定性，另一方面也会衡量现金支付比例与税负成本的问题。尤其涉及交易对方是自然人时，资产转让面临的个人所得税问题，会成為(wèi)交易各方股份与现金支付比例考虑的重要因素之一。由于部分(fēn)地方税務(wù)主管部门已明确个人转让股权办理(lǐ)变更登记的，市场主體(tǐ)登记机关应当查验与该股权交易相关的个人所得税的完税凭证，因此个人所得税问题甚至将影响到标的资产的交割和实施。

整體(tǐ)而言，股份与现金支付比例的确定，通常取决于交易各方的谈判地位。目前市场上也有(yǒu)更多(duō)支付工具出现，例如可(kě)转换债券、可(kě)转换债券与发行股份方式相结合等，能(néng)够一定程度上缓和并購(gòu)交易各方的谈判压力。

4. 國(guó)有(yǒu)资产监督管理(lǐ)机构的审批

上市公司重大资产重组中，若上市公司為(wèi)國(guó)有(yǒu)控股上市公司，则发行证券应当在股东大会召开前取得有(yǒu)权國(guó)有(yǒu)资产监督管理(lǐ)机构的批准。所以國(guó)有(yǒu)控股上市公司在实施重大资产重组时，需要充分(fēn)关注國(guó)有(yǒu)资产监督管理(lǐ)机构的审批以及资产评估报告备案周期对整體(tǐ)重大资产重组时间进程的影响。除國(guó)有(yǒu)控股上市公司发行证券涉及國(guó)有(yǒu)资产监督管理(lǐ)机构审批，按照《上市公司國(guó)有(yǒu)股权监督管理(lǐ)办法》的规定，國(guó)有(yǒu)股东与上市公司进行资产重组的，也就是國(guó)有(yǒu)股东向上市公司注入、購(gòu)买或置换资产并涉及國(guó)有(yǒu)股东所持上市公司股份发生变化的情形，也应取得有(yǒu)权國(guó)有(yǒu)资产监督管理(lǐ)机构的批复意见。

此外，國(guó)有(yǒu)股东转让资产如不符合《企业國(guó)有(yǒu)资产交易监督管理(lǐ)办法》第三十一条属于可(kě)以采取非公开协议转让的情形，原则上应通过产权市场公开进行。产权交易所的挂牌程序与重大资产重组程序的竞合，会给上市公司重大资产重组进程的时间要求带来更大的压力。

國(guó)有(yǒu)控股上市公司重大资产重组以及國(guó)有(yǒu)股东与上市公司进行重大资产重组的，除取得有(yǒu)权國(guó)有(yǒu)资产监督管理(lǐ)机构的审批意见将会对整體(tǐ)重大资产重组时间进程产生较大影响外，资产重组方案本身是否符合國(guó)资监管原则也至关重要。例如國(guó)有(yǒu)股东与上市公司进行重大资产重组，不同交易对方之间區(qū)别设置业绩对赌安排。國(guó)有(yǒu)股东作為(wèi)交易对方受限于《上市公司重大资产重组管理(lǐ)办法》《监管规则适用(yòng)指引——上市类第1号》等法律法规的限制，需就标的资产实际盈利数不足利润预测数作出业绩补偿安排，而其他(tā)交易对方根据市场化原则未设置任何业绩补偿安排的情形。又(yòu)例如國(guó)有(yǒu)控股上市公司与國(guó)有(yǒu)股东交易对方隶属于不同國(guó)有(yǒu)资产监督管理(lǐ)机构，对于资产评估报告的估值以及资产重组方案存在不同的监管意见。國(guó)有(yǒu)资产监督管理(lǐ)机构的审批程序已成為(wèi)影响國(guó)有(yǒu)控股上市公司重大资产重组以及國(guó)有(yǒu)股东与上市公司进行重大资产重组成功的重要事项之一。

5. 标的公司少数股东的优先購(gòu)买权

即将于2024年7月1日生效的《中华人民(mín)共和國(guó)公司法（2023修订）》第八十四条规定，有(yǒu)限责任公司股东向股东以外的人转让股权的，应当将股权转让的数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知其他(tā)股东，其他(tā)股东在同等条件下有(yǒu)优先購(gòu)买权。相比现行《中华人民(mín)共和國(guó)公司法（2018修正）》而言，新(xīn)《公司法》取消了有(yǒu)限责任公司股东向股东以外的人转让股权应当取得其他(tā)股东过半数同意的规定，但仍然保留了原股东的优先購(gòu)买权。因此，在上市公司重大资产重组中，如涉及購(gòu)买标的公司控股权的情形，仍应当注意少数股东的优先購(gòu)买权。此外，鉴于《中华人民(mín)共和國(guó)公司法》就有(yǒu)限责任公司股权转让事项的立法原则是充分(fēn)尊重公司股东的意思自治，如标的公司章程、出资人协议等存在股东对外转让股权需取得其他(tā)股东同意的，意味着上市公司收購(gòu)标的公司控股权时，仍然需取得其他(tā)股东的同意。综上，重大资产重组项目中，上市公司应尽早安排与交易对方及标的公司少数股东沟通，避免对重大资产重组进程产生障碍。

6. 上市公司同业竞争

上市公司可(kě)以通过重大资产重组方式解决控股股东、实际控制人及其关联方与上市公司现有(yǒu)的同业竞争问题，但也可(kě)能(néng)因控股股东、实际控制人及其关联方、或者其他(tā)交易对方置入新(xīn)的标的资产，导致上市公司与控股股东、实际控制人及其关联方产生新(xīn)的现时或潜在同业竞争的可(kě)能(néng)。按照《上市公司重大资产重组管理(lǐ)办法》的规定，上市公司发行股份購(gòu)买资产的，应有(yǒu)利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性。因此，重大资产重组过程中一方面需要关注置入资产的完整性、独立性，另一方面也需要对于现时或潜在同业竞争情形的提出明确可(kě)行的解决方案，避免引致监管机构的质疑。

7. 资产定位及业務(wù)协同性

按照《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》的规定，对于创业板上市公司实施重大资产重组，拟購(gòu)买资产所属行业应符合创业板定位，或者与上市公司处于同行业或者上下游。属于上市公司同行业或者上下游的，应与上市公司主营业務(wù)具有(yǒu)协同性。因此，创业板上市公司重大资产重组中，还需要考虑标的资产的行业属性问题。此外，标的资产如涉及特殊行业领域，尤其是存在特定的行业监管部门的，需事先与行业监管部门沟通，例如军工业務(wù)资质中对于标的公司股东（含穿透后）的要求，避免因标的公司特殊行业属性原因对重大资产重组造成实质障碍。

8. 上市公司股价的波动

按照《上市公司重大资产重组管理(lǐ)办法》规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的百分(fēn)之八十，市场参考价為(wèi)本次发行股份購(gòu)买资产的董事会决议公告前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。上市公司在采用(yòng)发行股份方式作為(wèi)交易对价时，其股份的发行价格亦很(hěn)大程度上影响了并購(gòu)交易的成功与否；股份发行价格越高，交易对方获得的上市公司股份数量越少。因此，如出现重新(xīn)锁价的情形，将可(kě)能(néng)因上市公司股价波动幅度太大，导致交易失败。

涉及重新(xīn)锁价的情形，目前市场上较多(duō)的案例主要集中在发行股份購(gòu)买资产的首次董事会决议公告后，董事会在六个月内未发布召开股东大会通知的情形上。此时，上市公司需要重新(xīn)召开董事会审议发行股份購(gòu)买资产事项，并以该次董事会决议公告日作為(wèi)发行股份的定价基准日。当然如涉及交易对象、交易标的、交易价格等作出变更且构成对原交易方案重大调整的，也可(kě)能(néng)会涉及重新(xīn)锁价的问题。

此外，对于上市公司股价的波动，并購(gòu)交易各方应充分(fēn)关注内幕信息的管理(lǐ)，因上市公司在重大资产重组过程中，涉及多(duō)轮的商(shāng)议筹划、论证咨询，涉及人员较多(duō)，范围较广，无疑增加了内幕信息泄露的风险。按照《上市公司监管指引第7号——上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管》的规定，上市公司向证券交易所提出发行股份購(gòu)买资产申请，如该重大资产重组事项涉嫌内幕交易被中國(guó)证券监督管理(lǐ)委员会立案调查或者被司法机关立案侦查，尚未受理(lǐ)的，证券交易所不予受理(lǐ)；已经受理(lǐ)的，证券交易所暂停审核、中國(guó)证券监督管理(lǐ)委员会暂停注册。因此需要并購(gòu)交易各方合理(lǐ)控制内幕信息知情人范围，提高相关各方保密意识，防止因内幕信息泄露导致重大资产重组进程受阻。

四、结语

在多(duō)措并举活跃并購(gòu)重组市场的背景下，上市公司通过资产重组方式实现产业整合、市场扩张，已然成為(wèi)提高上市公司质量，应对不利经济周期的重要举措。上市公司以及投资者应密切关注市场行情以及监管动向，准确把握行业风口和赛道，充分(fēn)采用(yòng)资产重组等方式，為(wèi)上市公司新(xīn)一轮的业绩增長(cháng)寻找着力点。