引言

自2022年5月起，上市公司“携带"未到期可(kě)转债进入预重整或重整程序的案例逐步在A股视野中涌现。截至目前，重整计划成功执行并顺利处置可(kě)转债违约风险的只有(yǒu)*ST正邦（002157）和*ST全筑（603030）两个案例。作為(wèi)一种上市公司破产重整领域的新(xīn)兴产品，由于可(kě)转债具有(yǒu)债权性、股权性和二级市场可(kě)交易等特点，较重整中的其他(tā)普通债权更具特殊性，给上市公司破产重整提出了“新(xīn)课题"，应当在重整中进行定制化处理(lǐ)。

可(kě)转债在上市公司破产重整中的处理(lǐ)方式保持了其作為(wèi)金融工具“进可(kě)攻，退可(kě)守"的特点，债券持有(yǒu)人可(kě)以选择到期兑付、转卖或转股。因此，重整方案设计中最為(wèi)核心的是保护可(kě)转债原持有(yǒu)人在可(kě)转债产品项下的合法权利。通常做法為(wèi)保留可(kě)转债持有(yǒu)人一定期限的交易及转股权利，利用(yòng)可(kě)转债的特殊规则為(wèi)持有(yǒu)人做好权利保护衔接，实现上市公司与持有(yǒu)人的利益共赢。

本文(wén)谨从可(kě)转债的特殊性及权利保护措施、实践中主要案例总结及重整方案设计要点等三个方面展开，对存续可(kě)转债在上市公司破产重整中的处理(lǐ)方式进行总结和探讨。

一、可(kě)转债的特殊性及权利保护

（一）可(kě)转债的特殊性

可(kě)转债在性质上兼具债权性、股权性和期权性。所谓债权性，可(kě)转债首先是一种公司债券，可(kě)转债持有(yǒu)人有(yǒu)权获得定期的利息支付，并在债券到期时收回本金。所谓股权性，当可(kě)转债转换為(wèi)股票后，原来作為(wèi)债权人的投资者将成為(wèi)公司的股东，享有(yǒu)参与公司分(fēn)红和其他(tā)股东权利的可(kě)能(néng)性。所谓期权性，持有(yǒu)人可(kě)以在约定的时间内选择以事先确定的价格将债券转换為(wèi)股票，或者放弃这一权利，继续持有(yǒu)债券直至到期偿还本金和利息。这种选择权赋予了可(kě)转债一定程度的杠杆效应，因為(wèi)它允许持有(yǒu)人从股票价格的上升中获益，而不必立即承担股票投资的波动风险，能(néng)够跟随标的正股股价进行非对称性地波动。

这也就是可(kě)转债最具特点的“进可(kě)攻，退可(kě)守"。“进"可(kě)转换為(wèi)标的正股的股权，享有(yǒu)作為(wèi)上市公司股东的超额收益；“退"可(kě)依然為(wèi)债权，享有(yǒu)上市公司兑付本利的保障；“攻守"转换的桥梁则在于持有(yǒu)人行使转股的权利。上述特殊性為(wèi)可(kě)转债在上市公司破产重整中的权利保护措施奠定了基础。

（二）持有(yǒu)人的权利保护措施

由于可(kě)转债具有(yǒu)股权和债权的双重属性，赋予债券持有(yǒu)人的转股期权，在未转股时的本质為(wèi)债权。根据《企业破产法》第四十六条“未到期的债权，在破产申请受理(lǐ)时视為(wèi)到期。附利息的债权自破产申请受理(lǐ)时起停止计息"。据此，若将可(kě)转债视同一般债权处理(lǐ)，则一旦法院受理(lǐ)重整，可(kě)转债视為(wèi)到期，无法再继续交易或转股，债券到期则转股期权也随之消失。同时，根据《中华人民(mín)共和國(guó)企业破产法》第四十八条“债权人应当在人民(mín)法院确定债权申报期限内向管理(lǐ)人申报债权"，公司自重整受理(lǐ)之日起进入债权申报期，债权人可(kě)基于依法享有(yǒu)的债权进行债权申报，债权类型為(wèi)无财产担保普通债权，清偿率相对较低。

因此，若将可(kě)转债作為(wèi)一般债权处理(lǐ)，将面对可(kě)转债在重整受理(lǐ)日的“断崖式到期"，持有(yǒu)人在到期前不实施转股，则持有(yǒu)人只能(néng)作為(wèi)普通债权人去申报债权，不存在利用(yòng)可(kě)转债的股权属性获取上市公司重整成功收益的可(kě)能(néng)。但该等处理(lǐ)方式只能(néng)保障可(kě)转债的债权属性，而忽视了可(kě)转债的股权性和期权性。

為(wèi)了兼顾可(kě)转债的股权性和期权性，充分(fēn)保护可(kě)转债持有(yǒu)人在破产重整中的权利，市场对于可(kě)转债的处理(lǐ)方式进行了探索。以正邦转债（128114.SZ）為(wèi)例：“保留正邦转债的转股期限至破产受理(lǐ)后第30个自然日下午15:00，自第30个自然日的次一交易日起，债券持有(yǒu)人不再享有(yǒu)转股的权利；保留正邦转债的交易期限至公司重整受理(lǐ)之日起第15个自然日下午15:00，自第15个自然日的次一交易日，不再交易"。前述给予债券持有(yǒu)人15个自然日的交易期限和30个工作日的转股期限，转股期限長(cháng)于交易期限，赋予债券持有(yǒu)人转卖变现或参与重整获得超额收益的选择权，同时兼顾了债券持有(yǒu)人的利益最大化。

在正邦转债之后，全筑转债（113578.SH）也采用(yòng)了同样的转股期限及交易期限的安排，且两案例的上述处理(lǐ)已被纳入重整计划经法院裁定并实施，即在实践中已经得到了证券监管、法院及债权人的认可(kě)，具有(yǒu)借鉴意义。

二、携可(kě)转债进入破产重整的案例小(xiǎo)结

2022年5月，ST花(huā)王（603007）“携带"未到期可(kě)转债进入预重整程序，此后蓝盾退（300297）、*ST正邦（002157）、*ST搜特（002503）和*ST全筑（603030）也先后进入预重整及重整程序，但是最终重整计划成功执行并顺利处置可(kě)转债违约风险的只有(yǒu)*ST正邦（002157）和*ST全筑（603030）两家公司。ST花(huā)王（603007）目前尚处于预重整程序当中，而其余两家公司已经被法院裁定不予受理(lǐ)重整申请。

从案例中转债交易价格、转股价格及上市公司股价的表现来看，以*ST正邦為(wèi)例，转债交易价格自2022年起大部分(fēn)时间在85元以上，到期前转股价值曾超过100元；在公司公告可(kě)转债到期方案后，转债的转股溢价率趋近于100%。从转股价格来看，自公司流动性出现问题到可(kě)转债停止交易，公司多(duō)次下修转股价，其中大部分(fēn)时间中上市公司股价未超过转股价。截至正邦转债的最后转股日2023年8月18日，转股价格為(wèi)3.06元/，当日上市公司股市收盘价為(wèi)3.12元/股，公司股价在最后阶段超过了转股价。据此，对于正邦转债的债券持有(yǒu)人来说，选择转股优于选择转卖，若其买入成本低于面值，按照最后阶段的转股价格几乎可(kě)以做到全身而退。另外可(kě)以看出，在转债价格和公司股价的波动过程中，公司主动、及时地下修转股价格可(kě)以有(yǒu)效防止转债价格大幅下跌，确保持有(yǒu)人不至于承受大额损失。

除考量价格因素外，对于债券持有(yǒu)人来说，其作為(wèi)上市公司债权人和股东在重整中获得收益的情况会存在一定差异。由于上市公司已经资不抵债，债权人通过按比例偿付让渡予上市公司的利益往往高于股东权益让渡的金额。作為(wèi)上市公司股东，其通过重整获得的收益又(yòu)高于其作為(wèi)出资人承担的权益稀释。因此，在债权人和股东的身份选择中，债券持有(yǒu)人往往更有(yǒu)动力选择后者。

从案例中债券持有(yǒu)人实际转股的情况来看，绝大多(duō)数持有(yǒu)人最终选择了转股。*ST正邦及*ST全筑的转股情况如下：

三、携可(kě)转债进入破产重整的方案设计要点

综上所述，携存续可(kě)转债的上市公司在重整方案设计时建议考虑如下要点：

1、在重整中兼顾可(kě)转债的债权性、股权性及可(kě)交易的特点，设置重整受理(lǐ)日后的交易期限和转股期限，充分(fēn)保障可(kě)转债持有(yǒu)人的交易权及转股权。同时，配合转股价格修正机制，尽可(kě)能(néng)地促使债券持有(yǒu)人转股或转卖。

2、对于转股期届满后仍未转股的可(kě)转债，作為(wèi)无财产担保的普通债权在破产重整程序中按照“同债同权"的原则予以分(fēn)类清偿。案例显示，由于可(kě)转债持有(yǒu)人数据已在中登公司登记，券商(shāng)将自动代為(wèi)申报，即使持有(yǒu)人未及时主动申报债权，其债权权益也会得到保障。

3、鉴于可(kě)转债具有(yǒu)债券持有(yǒu)人会议制度，应当充分(fēn)利用(yòng)可(kě)转债规则的特殊性，对债券持有(yǒu)人会议及上市公司重整债权人会议机制进行衔接，在重整程序中嵌套可(kě)转债代表/代理(lǐ)人/受托管理(lǐ)人制度，通过代表人/代理(lǐ)人/受托管理(lǐ)人完成集體(tǐ)授权、申报债权、参加债权人会议、表决重整计划等，既有(yǒu)利于持有(yǒu)人的权利保护，也有(yǒu)利于提高重整效率。

4、鉴于可(kě)转债在重整受理(lǐ)后仍保留一定的交易期和转股期，上市公司的负债规模仍处于变动之中。因此应当在重整计划草(cǎo)案中充分(fēn)考虑和预估可(kě)转债的转股情况，在可(kě)转债的交易期届满后发布重整计划草(cǎo)案，并在转股期届满后对草(cǎo)案的相关数据进行更新(xīn)，兼顾数据准确性与草(cǎo)案公告的信息披露及时性。

结语

随着携可(kě)转债进入重整案例的增加，上市公司重整程序中对于可(kě)转债风险处置的探索已逐渐成熟，為(wèi)后续的重整方案设计提供了可(kě)借鉴的先例。在重整方案中充分(fēn)考虑可(kě)转债的特殊性并利用(yòng)其中有(yǒu)利于实施重整的要素，能(néng)够有(yǒu)助于上市公司及管理(lǐ)人妥善地在重整程序中处理(lǐ)好可(kě)转债的相关风险。同时，由于可(kě)转债转股能(néng)够增加可(kě)供上市公司实施转增股本的资本公积基数，增加上市公司的偿债资源，优化资产负债结构，也有(yǒu)利于提高债权人的清偿率，能(néng)够帮助重整的顺利实施，实现各方共赢。