近年来，我國(guó)公开市场债券违约处置體(tǐ)制不断健全，违约处置方式不断丰富，违约处置的市场化程度进一步提升，债務(wù)重组作為(wèi)一种公开市场债務(wù)处理(lǐ)的方式逐渐出现在人们的视野中。与此同时，受经济下行大环境的影响，债券市场违约事件频发，截至2023年一季度，公开市场多(duō)筆(bǐ)债券出现未按时兑付本息、回售款或利息，构成实质违约。為(wèi)了寻求公开市场违约债券处置效率的进一步提升，健全公开市场债券信息披露制度，探索最优方式化解债券违约的路径，针对公开市场债券的特点，对处理(lǐ)手段及相应注意事项进行研究十分(fēn)必要。本文(wén)将结合我國(guó)目前公开市场违约债券的处置现状和应对方式，从庭外重组与庭内重组程序的差异性出发，论述庭外债務(wù)重组作為(wèi)处置手段的特殊性及应当重点注意的事项等，明确以庭外债務(wù)重组手段处置公开市场债務(wù)将会进一步提升债券违约处置机制市场化、法治化水平。

一、我國(guó)公开市场违约债券处置现状

2021年，我國(guó)债券市场新(xīn)增23家违约发行人，共涉及到期违约债券87期，到期违约金额合计约1015.76亿元；17家发行人首次发生展期，涉及展期债券33期，展期规模157.31亿元，较上年增多(duō)。[1]

2022年，新(xīn)增8家违约发行人，共涉及到期违约债券45期，到期违约金额合计约232.62亿元，相较2021年的数量及金额同比大幅减少。截至2022年末，我國(guó)债券市场累计有(yǒu)251家违约发行人，共涉及到期违约债券743期，到期违约金额合计约6670.12亿元，违约企业行业集中于房地产和航空行业，多(duō)為(wèi)民(mín)营企业。[2]

截至2023年一季度，债券市场累计有(yǒu)8家企业（含6家上市公司）出现违约，包括7家民(mín)企，1家地方國(guó)有(yǒu)企业；总體(tǐ)违约债券规模约92亿元，违约主體(tǐ)数量及违约债券规模较同期再次出现下降，但部分(fēn)主體(tǐ)违约债券规模出现反弹，违约风险仍集中在房地产行业。[3]

公开市场债券主要违约表现包括：本息兑付违约、回收款或利息兑付违约、技术性违约、交叉违约、预期违约，以及本息展期等隐性违约。近年来，公开市场债券违约形式逐渐从实质性违约向展期转变。

二、公开市场违约债券的一般处置方式

庭外债務(wù)重组中，对于债券来说常见的处置方式有(yǒu)展期、调整利息、新(xīn)债换旧债等方式。

（一）庭外协商(shāng)解决

1. 债券持有(yǒu)人会议统一协商(shāng)

根据《公司债券发行与交易管理(lǐ)办法》第六十三条的规定，在发行人出现不能(néng)按期支付本息或者保证人、担保物(wù)或者其他(tā)偿债保障措施发生重大变化的情况下，债券受托管理(lǐ)人应当按规定或约定召集债券持有(yǒu)人会议，通报、讨论、决策风险处置方式。债券受托管理(lǐ)人会召集债券持有(yǒu)人会议，与发行人（债務(wù)人）积极协商(shāng)风险处置方式，具體(tǐ)包括延期、降息、采取内外部增信机制、偿债保障措施等，提高偿债能(néng)力。内外部增信机制和偿债保障措施包括但不限于《公司债券发行与交易管理(lǐ)办法》第六十四条规定的方式：（一）第三方担保；（二）商(shāng)业保险；（三）资产抵押、质押担保；（四）限制发行人债務(wù)及对外担保规模；（五）限制发行人对外投资规模；（六）限制发行人向第三方出售或抵押主要资产；（七）设置债券回售条款。

2. 单个债券持有(yǒu)人个别协商(shāng)

除了上述由债券受托管理(lǐ)人代表整體(tǐ)债券持有(yǒu)人与发行人（债務(wù)人）进行协商(shāng)外，单个债券持有(yǒu)人也可(kě)能(néng)发挥自身优势（例如除债券外对发行人存在其他(tā)大额债权），协商(shāng)发行人（债務(wù)人）提供上述额外增信措施，例如第三方担保、资产抵押、质押担保等。

3. 纳入金融债委会统一协商(shāng)

根据原中國(guó)银行保险监督管理(lǐ)委员会、國(guó)家发展和改革委员会、中國(guó)人民(mín)银行和中國(guó)证券监督管理(lǐ)委员会四部委发布的《金融机构债权人委员会工作规程》第二条：“针对债務(wù)规模较大、存在困难的非金融债務(wù)企业，3家以上持有(yǒu)债权（含贷款、债券等）、管理(lǐ)的资产管理(lǐ)产品持有(yǒu)债权、依法作為(wèi)债券受托管理(lǐ)人的银行保险机构和证券期货基金经营机构等（以下统称金融机构）可(kě)以发起成立金融机构债权人委员会（以下简称债委会）。"在债委会机制下，进行整體(tǐ)的金融债務(wù)重组，以化解债務(wù)风险。债委会成立后，债委会成员即金融债权人应当协调行动，由主席单位、副主席单位、工作组与债務(wù)人开展协商(shāng)谈判，采取协议重组、协议并破产重整的方式解决债務(wù)风险。债委会会议表决通过债務(wù)人金融债務(wù)重组方案等重大事项后，包括债券在内的债委会全體(tǐ)成员机构都应遵照执行。实践中，多(duō)家企业均在债委会机制下通过债務(wù)重组方式化解债務(wù)清偿风险。

（二）庭内与庭外违约债券处置手段差异比较

除了庭外债務(wù)重组，通过诉讼、仲裁、执行及实现担保物(wù)权等司法程序或庭内破产程序向发行人追偿也是公开市场违约债務(wù)处置中的常见手段，其与庭内债務(wù)重组各有(yǒu)千秋，二者差异性主要體(tǐ)现在：

1. 信息披露义務(wù)上

一方面，根据《关于公司信用(yòng)类债券违约处置有(yǒu)关事宜的通知》第三条第（四）款：“企业进入破产程序的，破产信息披露义務(wù)人应当持续披露破产程序进展和破产企业的重要信息，并為(wèi)债券持有(yǒu)人查询了解信息提供便利。信息披露内容包括但不限于人民(mín)法院作出的裁定和决定、破产企业的财产状况报告，债权人会议的相应议案和决议以及影响投资者决策的重要信息。"这意味着，通过庭内破产程序处理(lǐ)违约债券，需承担更為(wèi)严格的信息披露义務(wù)，应当及时、完整、公平、准确地将发行人财務(wù)信息、违约事项、违约处置方案、债券持有(yǒu)人会议决议、诉讼仲裁进展等进行披露。另一方面，公开市场往往涉及众多(duō)债券持有(yǒu)人，在庭外协商(shāng)解决阶段，发行人等其他(tā)信息披露义務(wù)人同样需及时准确披露，但相较庭内程序，庭外协商(shāng)在相关信息披露上更具备私密性，不易挫伤投资者信心。

2. 处置强制力上

发行债券本质构成发行人与持有(yǒu)人等主體(tǐ)之间的民(mín)事债权债務(wù)关系，而依据《公司债券发行与交易管理(lǐ)办法》、《全國(guó)法院审理(lǐ)债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券审理(lǐ)纪要》）及《企业破产法》等相关规定，违约方应当承担继续履行、采取补救措施、赔偿损失、支付违约金等民(mín)事法律后果。相较于庭外程序，庭内程序如破产重整，债務(wù)人或管理(lǐ)人根据客观情况，制定重整计划草(cǎo)案；草(cǎo)案内容包括且不限于债務(wù)人的股权、资产和负债基础情况、经营方案、出资人权益调整方案、重整投资方案、债权分(fēn)类、债权调整方案、债权受偿方案、重整计划的执行期限和监督期限等；重整计划草(cǎo)案需经过全體(tǐ)债权人分(fēn)组表决，在每一组债权人均通过的情况下，重整计划草(cǎo)案表决才能(néng)通过。经债权人表决通过及法院裁定批准的重整计划对全體(tǐ)债权人均有(yǒu)强制约束力。

3. 处置风险上

一方面，公开市场债券违约主體(tǐ)中上市公司占了一定比重，而违约债券进入庭内破产程序后，往往导致终止上市交易的结果，如《深圳证券交易所公司债券上市规则》中第五章第十条规定，“债券上市交易期间，发生下列情形之一的，终止在本所上市交易：（一）债券因全部偿付、全部换股，发行人因解散或者宣告破产等导致债券原有(yǒu)债权债務(wù)关系消灭的；（二）经人民(mín)法院裁定，批准破产重整计划或者认可(kě)破产和解协议的…"。另一方面，在庭外协商(shāng)解决阶段，违约债券因涉及众多(duō)持有(yǒu)人，相较其他(tā)债務(wù)更受到监管机构与发行人重视，一定程度上处于优先协商(shāng)的地位；而若进入庭内破产程序，违约债券持有(yǒu)人作為(wèi)普通债权人，以同债同权為(wèi)原则，按照法定清偿顺序，全體(tǐ)债券持有(yǒu)人则作為(wèi)集體(tǐ)统一受偿。

4. 处置效率上

总體(tǐ)来说，目前我國(guó)违约债券处置周期同比显著缩短，但平均处置周期仍相对较長(cháng)。

在庭外协商(shāng)处置阶段，如各方能(néng)够达成较為(wèi)明确的债券处置方案，则有(yǒu)利于调动投资者共同参与后续违约处理(lǐ)的积极性，以提高处置效率，例如西王集团司法和解案：西王集团于2019年10月24日首次发生债券违约，违约金额接近50亿元；2019年11月，组建债務(wù)和解小(xiǎo)组；2020年2月26日，提交和解申请；2020年3月31日，债券持有(yǒu)人就债務(wù)和解方案正式达成和解协议，以“现金+留债+转股"方式清偿。西王集团普通债权清偿率预计高达100%，留债及债转股等灵活处理(lǐ)方式拉長(cháng)了债務(wù)兑付期限，改善了西王集团的资本结构，缓解了短期债務(wù)偿付压力，助力企业通过自身经营与改善，逐步提升偿债能(néng)力，渡过危机。西王集团在债務(wù)和解方案的拟定中重点明确了相对确定的预期回收率，有(yǒu)利于激发投资者参与违约债券后续处置的积极性，推动了违约债務(wù)的进一步出清。

在庭内处置阶段，一方面，因违约公司债主體(tǐ)发生不能(néng)按约偿付债券本息的情况时，其涉及违约债券往往非单独出现，此时易发生发行人因其他(tā)已到期的生效债券被提起求偿诉讼或仲裁，而导致有(yǒu)价值的财产已被执行的情形，其原因在于债券违约信息存在滞后性。另一方面，债券摘牌后，发行人失去约束，无所顾忌，不配合司法处置，易导致司法文(wén)书无法送达等问题，降低了司法救济效率。但如果此前通过庭外的有(yǒu)效协商(shāng)，积极处理(lǐ)债務(wù)问题，為(wèi)债務(wù)重整奠定基础，一定程度上保障相关企业的生产经营有(yǒu)序开展、保持债務(wù)余额整體(tǐ)稳定、降低公司财務(wù)负担。慎重采取查封资产、冻结账户等影响企业经营的保全措施，同样可(kě)以进一步提高债券处置效率和债務(wù)清偿率。例如永泰能(néng)源破产重整案，2018年6月28日，永泰能(néng)源构成实质违约后，合理(lǐ)调整短期债務(wù)到期回收计划，并过转增股票的方式大幅缩减了债務(wù)；2020年12月16日，法院裁定批准其重整计划，偿债方式為(wèi)“现金+留债+转股"；12月30日，重整计划执行完毕，普通债权本金清偿率达到100%，保障了债券持有(yǒu)人权益的实现。

在实践中，困境企业往往会综合运用(yòng)两种类型的处置方式，先通过庭外的方式先行协商(shāng)，后通过庭内程序形成具有(yǒu)强制约束力的相关协议，以获得更好的违约债券处置效果。

三、通过庭外债務(wù)重组处置公开市场债券的特殊性及注意事项

（一）持有(yǒu)人加入金融债委会意愿不强

根据《金融机构债权人委员会工作规程》，依法作為(wèi)债券受托管理(lǐ)人的银行保险机构和证券期货基金经营机构等可(kě)以发起成立金融机构债权人委员会。一方面，发行人（债務(wù)人）企业成立债委会后，债券持有(yǒu)人将面临是否加入债委会的选择，如加入债委会，则单體(tǐ)行权将受到限制。如不加入债委会，则单独向债務(wù)人企业清收债权时，除面对债務(wù)人本身的不配合外，可(kě)能(néng)面临债委会要求债权人统一行动、债務(wù)人偿债资源统一处置及清偿等，从而阻碍债权人的单独清收。加入债委会意味着需遵守债权人的集體(tǐ)决策，统一行动，债券持有(yǒu)人為(wèi)避免单独行权受限，往往倾向于审慎行权。

另一方面，在发行人（债務(wù)人）出现流动性危机后、公开“爆雷"前的阶段，包括债券持有(yǒu)人在内的债权人纷纷要求债務(wù)人进行兑付和清偿，形成“挤兑"，消耗债務(wù)人有(yǒu)限的偿债资源，导致流动性枯竭，直至公开“爆雷"。债券持有(yǒu)人难以判断发行人的债務(wù)危机情况，对是否加入金融债委会往往持观望态度。

债券的内部决策机制复杂，债券持有(yǒu)人的资金来源不同，导致利益诉求不同和监管要求不同，故对于是否加入金融债委会、是否同意重组方案等重大事项，难以形成一致意见。

因此，实践中普遍出现的情况是，在无法得到全體(tǐ)持有(yǒu)人的一致同意的情况下，受托管理(lǐ)人无法代表债券持有(yǒu)人加入债委会，但其中部分(fēn)债券持有(yǒu)人可(kě)能(néng)有(yǒu)意愿加入债委会，由此产生“持有(yǒu)人能(néng)否自行参加金融债委会"的问题。

对于该问题，根据《债券审理(lǐ)纪要》，在诉讼或者破产程序中，持有(yǒu)人可(kě)以自行参加诉讼或者破产程序。但是在破产程序中其能(néng)否单独作為(wèi)债委会成员，因《企业破产法》第六十七条中对于债委会成员的人数限制，故《债券审理(lǐ)纪要》以“人民(mín)法院可(kě)以责成自行主张权利的持有(yǒu)人通过自行召集持有(yǒu)人会议的方式推选出代表人进入债委会"的规定予以明确。而在庭外债務(wù)重组程序中，对此问题实际上并无明确规定，《金融机构债权人委员会工作规程》中也仅明确了债券受托管理(lǐ)人可(kě)以发起设立债委会的权力，并未因此否定债券持有(yǒu)人可(kě)以自行参加债委会。

（二）发行人处置资产所获资金用(yòng)途难以管控

存续期内，督导制度不完善，无法与证券信息相衔接，难以及时更新(xīn)发行人及发行产品最新(xīn)动态，难以及时跟进可(kě)能(néng)影响发行与承销的重大情况，无法第一时间获取相关财務(wù)等指标的最新(xīn)信息。

如摘牌后，因相关信息披露滞后、不完整或不及时，一方面受托管理(lǐ)人无法及时跟踪发行人处置资产所获资金用(yòng)途及企业违约后的具體(tǐ)状况，信息披露审批效率低下；另一方面，其对债券承销实质性风险预测机制不完善，风险预测不足，导致预防违约事项的发生和减损违约后果的手段受限。

同时，管理(lǐ)人履行监测、督导、风险和违约处置等义務(wù)时过于被动，无法及时敦促发行人履行义務(wù)，一旦出现可(kě)能(néng)影响产品承兑的重大异常情况，不能(néng)第一时间采取必要措施，往往导致購(gòu)买人损失扩大。

（三）单独增信及清偿可(kě)能(néng)在发行人进入破产程序后存在被撤销风险

根据《企业破产法》第三十一、三十二条，法院受理(lǐ)破产申请前一年内，管理(lǐ)人有(yǒu)权请求法院撤销债務(wù)人对没有(yǒu)财产担保的债務(wù)提供财产担保的行為(wèi)，以及对未到期的债務(wù)提前清偿的行為(wèi)。在法院受理(lǐ)破产申请前六个月内，债務(wù)人已存在不能(néng)清偿到期债務(wù)，并且资产不足以清偿全部债務(wù)或者明显缺乏清偿能(néng)力的具體(tǐ)破产原因，而仍对个别债权人进行清偿的，管理(lǐ)人有(yǒu)权请求法院予以撤销。据此，在发行人（债務(wù)人）进入破产程序后，对债券的单独增信及清偿行為(wèi)可(kě)能(néng)面临被撤销的风险。

（四）境外债券处置内外联动风险效率逐渐与境内债趋同

自2020年9月份以来，公开市场上美元债陆续出现违约情况，且多(duō)集中于房地产行业。近年来美元债于境内的优先处置优势逐渐消失，在偿债顺序上，美元债债权人对比境内债债权人并无优势，虽相较境内债其更易通过市场机制化解，但对其境内外联动风险处置的基本逻辑与境内债处理(lǐ)基本相同。典型案例如某地产集团，2021年12月20日，其发布公告称，旗下一筆(bǐ)本金為(wèi)4亿美元、票面利率為(wèi)6.5%的美元债于2021年12月7日到期，应付利息约1292.78万美元，但集团未能(néng)按时兑付本息，构成实质违约。此前，在2021年11月25日，集团曾提出用(yòng)新(xīn)债置换现存的4亿优先票据，票息仍為(wèi)6.5%，并延期18个月至2023年6月到期，同时该方案的通过需要至少95%的债券持有(yǒu)人同意，但该提议未能(néng)得到足够多(duō)的债权人支持而流产。展期要约交换失败后，集团转而启动境内外全面债務(wù)重组，利用(yòng)中资美元债这一较為(wèi)成熟的自主协商(shāng)重组机制，进行债券置换、展期、债转股及条款变更等，有(yǒu)利于债務(wù)人压力缓解，以提高债務(wù)回收率。

四、总结

近年来，庭外债務(wù)重组不断发展完善且投入时间升高，作為(wèi)一种违约处置方案已成為(wèi)公开市场债務(wù)违约处置不可(kě)或缺的重要组成部分(fēn)。越来越多(duō)的困境企业通过庭外债務(wù)重组与其他(tā)处置方式结合的路径化解其债務(wù)危机。尤其是在面对多(duō)筆(bǐ)债券的全面重组时，越来越多(duō)公开市场债務(wù)采取了庭外先行协商(shāng)解决部分(fēn)债权，后再经庭内程序约束和限制不合作的债权人的方式，根据自身债務(wù)危机特点，选择亦或综合运用(yòng)庭外协商(shāng)重组、庭内司法及破产程序等路径妥善处置违约债券，建立有(yǒu)效、完善的处置机制，推动存量违约债券有(yǒu)序市场出清。

[注] 

[1] 《2021年中國(guó)债券市场违约回顾与展望》，联合资信公众号，访问于2023年4月28日，https://mp.weixin.qq.com/s/pxCfwE675yAiGv4bwqOjOw.

[2] 《2022年中國(guó)债券市场违约回顾与展望》，联合资信公众号，访问于2023年4月28日，https://mp.weixin.qq.com/s/3dT77lY26C_c0g0ydgpjjQ.

[3] 《2023年一季度债券市场违约分(fēn)析及展望》，证券市场周刊，访问于2023年4月29日，https://mp.weixin.qq.com/s/ehEpgZN_KudTGrvbAiSZHg.